文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思在满(mǎn)足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思p>

　　<忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思strong>▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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