核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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