文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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