王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

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　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(sh热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器àng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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