“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(ché公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代ng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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