“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合(hé反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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