文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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