文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回(huí)购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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