王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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