文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zh双修是指什么意思，双修是怎么进行的èng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)双修是指什么意思，双修是怎么进行的算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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