分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿厦门是几线城市呢(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(厦门是几线城市呢fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度厦门是几线城市呢货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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