文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(y台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁uán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定(台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁