文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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