主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(c广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别hǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuà广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别ng)物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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