分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

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