摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋ng>三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期(qī)的(de)利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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