平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月iphone12换电池多少钱多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期iphone12换电池多少钱的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(iphone12换电池多少钱bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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