王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成(chén张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗g)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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