《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàn许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校g)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校rong>

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。