摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超(ch北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯āo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据(jù)发布前的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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