核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢ong>2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产(ch肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢ǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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