“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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