平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平均利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0九龙司是哪里？.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(九龙司是哪里？ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来九龙司是哪里？，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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