摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的rong>同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了(le)居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(l发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的ǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的)低(dī)，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。