分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　关一下月亮是什么意思ng>>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于(y关一下月亮是什么意思ú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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