核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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