《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码价格维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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