王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了没带罩子让捏了一节课感受……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yī没带罩子让捏了一节课感受n)此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金(jīn没带罩子让捏了一节课感受)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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