金(jīn)融界5月27日(rì)消息 近(jìn)日因为昆明国资(zī)委(wěi)的一封声明，让城投(tóu)债(zhài)成为关注的焦点，当前地方债的规模和地方政府的偿债能力(lì)已经(jīng)越来越被重视。如何(hé)如何处置(zhì)地方(fāng)债务？

　　中泰证(zhèng)券首席经(jīng)济(jì)学家李迅雷发文称，地方债(zhài)包括地方一般债、专项债和(hé)包括城投债在(zài)内的各(gè)种(zhǒng)隐形(xíng)债，其规模究(jiū)竟有(yǒu)多大，尚有(yǒu)争议，但(dàn)增长迅猛。包括银(yín)行、保险(xiǎn)、基金等在内的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者是地方债的(de)主(zhǔ)要持有(yǒu)者，他们(men)普遍(biàn)担心的还是(shì)城投债务(wù)、非(fēi)标等地方(fāng)政府(fǔ)隐形(xíng)债(zhài)风险。例如，近期贵(guì)州省政府(fǔ)发展研究(jiū)中心提(tí)出，“化债工作推(tuī)进异常艰难(nán)，仅依(yī)靠自身能力已无法得到有效解决。”

　　在李(lǐ)迅雷看来，在土地财政(zhèng)缩水的背景下，地方(fāng)政府(fǔ)的财权与事权不(bù)匹配问题又凸(tū)显出来。在我国政府(fǔ)杠杆率(lǜ)水(shuǐ)平并不算高(gāo)的(de)前(qián)提下(xià)，我国(guó)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率水平确(què)实够(gòu)高了。需要(yào)调整中央和地方之间债(zhài)务余额的比(bǐ)例关系。“今(jīn)后应加大(dà)中央政府的发债(zhài)规模，为(wèi)地(dì)方经济减负。”他明(míng)确指出。

　　李迅雷认为，在当前(qián)中国经济转(zhuǎn)型(xíng)的关(guān)键阶(jiē)段，维(wéi)护(hù)地方政府的信用，防范区(qū)域性金融风(fēng)险显得(dé)尤为重要，故在城(chéng)投公(gōng)司还没有与政府(fǔ)部门完全“脱钩(gōu)”之前，城投(tóu)债的“信仰”仍需要保持(chí)。

　　李迅雷建议(yì)给予困难省份一定的“托底(dǐ)”支持，在政策上大力度支持(chí)地方政府(fǔ)“化债”。如帮助地(dì)方(fāng)政府(fǔ)（如城投公司的借新还旧）降低债(zhài)务成(chéng)本、拉长债务期限（非(fēi)债(zhài)券类债务展期，如遵义道桥(qiáo)实(shí)践银(yín)行贷款展(zhǎn)期），通过政策性银行(xíng)或(huò)商业银行的(de)低息(xī)资(zī)金来降低(dī)债务成本，让债务更加容易滚续。

　　李迅雷还建议(yì)，中央政(zhèng)策上支持地方(fāng)政府通过出让国有(yǒu)资产来偿(cháng)债。他表示这类(lèi)典型案例为“茅(máo)台(tái)化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两次公告无(wú)偿划(huà)转上(shàng)市公司共计(jì)1亿股股(gǔ)份（合计(jì)占贵州(zhōu)茅台总股(gǔ)本8％，按当时市(shì)价计量市值(zhí)约为1600亿(yì)元(yuán)）至贵州国资(zī)。

　　以(yǐ)下文字来源(yuán)李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题《如何处置地方债务的辨证(zhèng)思考》

　　截至2022年末全国城投有息债务54.1万(wàn)亿(yì)元

　　城投平台(tái)成为(wèi)地方债务主要体现形式(shì)

　　城投债(zhài)是指(zhǐ)城(chéng)投(tóu)企业(yè)公开发行的公司债券和中期票(piào)据(jù)。按(àn)照(zhào)新预(yù)算法、“43号(hào)文”出(chū)台明确城投债与(yǔ)地方政府(fǔ)信用脱钩(gōu)，城投公司定位由地方政府投融资机构转(zhuǎn)变为市(shì)场化(huà)运营(yíng)主体，地方政府不再(zài)对城投债兜(dōu)底。但实际上市场(chǎng)仍(réng)然(rán)把城投债(zhài)看(kàn)作由地方政府背书的(de)高信用等级(jí)债券(quàn)。

　　因此城投公司(sī)通(tōng)常(cháng)都是地方政府下设的投融资机(jī)构，很难完全独(dú)立成为与政府无关的(de)纯市场(chǎng)化的企业(yè)。城投的债务(wù)主(zhǔ)要包(bāo)括向银行(xíng)借款和(hé)发行债券融资这两种方式(shì)，以前一种方式(shì)为主，但后(hòu)一种(zhǒng)债权融资(zī)的规模也不小(xiǎo)，到2022年末，余(yú)额估计在13万亿元以上。

　　总体看，2011年(nián)以来，全国城投有息债务快速(sù)扩张(zhāng)，每(měi)年增速均保持在10％以上，到2022年末，全(quán)国(guó)城投有息债务为(wèi)54.1万亿元，相较(jiào)2011年的6.4万(wàn)亿元增(zēng)长(zhǎng)了(le)7倍以上。

城投平台发债余额的增长

图(tú)片来源：Wind， 中泰证券研(yán)究所

　　因此，城投平台实际上已经成为地方(fāng)债务(wù)的(de)主要体现形式，规模明显超(chāo)过地方政府的(de)一般债和专项(xiàng)债之和(hé)。城投平台中，如(rú)今，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的债券(quàn)余额大(dà)约为13.8万(wàn)亿元，迄今并无违(wéi)约(yuē)案例，说明城投(tóu)债仍属于地方政(zhèng)府背(bèi)书(shū)的高等(děng)级(jí)信用债。但是，城投平(píng)台(tái)的非标违约情况时有(yǒu)发生，银行贷(dài)款展期(qī)、调整还(hái)贷方式的(de)也比较多。

　　地(dì)方政府应确保城投债按时兑(duì)付，不(bù)能轻易违约

　　当前市场(chǎng)对地方政府债务增长(zhǎng)和财政收入(rù)增速下降(jiàng)甚(shèn)至负增长的现象(xiàng)普(pǔ)遍担(dān)心(xīn)，尤(yóu)其对财力偏弱的东北(běi)、中西部省(shěng)份，城投债的收益率普遍高于东(dōng)部发达(dá)省市。2022年13个(gè)省土地出让金对政府债务利息覆盖程度(dù)不足100％（2021年只有5个），扣除(chú)城(chéng)投拿地(dì)之后(hòu)，捉襟见肘(zhǒu)的情(qíng)况更加明显。

　　河南(nán)的永(yǒng)煤债(zhài)违约之后，对(duì)河南省乃至全国的信用债市场都造成负(fù)面(miàn)冲(chōng)击(jī)，信用分层(céng)现(xiàn)象加剧(jù)，部分(fēn)经济偏弱区域被边缘化。例(lì)如青海、云(yún)南和天津等近几(jǐ)年(nián)融资成本(běn)仍在(zài)上升(shēng)；黑龙江、贵州(zhōu)2017-2019年融资成本大幅上(shàng)升，虽然2020年(nián)以(yǐ)来(lái)融资(zī)成本有所下(xià)降，但整体降幅相(xiāng)较全国更(gèng)小。辽宁、广西、吉林(lín)、重庆、陕西、宁夏和甘肃2020年以来城投债加权平均票(piào)面利(lì)率降幅也明(míng)显(xiǎn)不(bù)如全国。

　　当前在经济复苏不及(jí)预(yù)期的背景下，投(tóu)资者的风险(xiǎn)偏好明显下降。为此，地方(fāng)政府应该确保(bǎo)城投债(zhài)的按(àn)时兑付。因为违约不仅不(bù)能解(jiě)决债务问题，反而会恶(è)化区域信用环境(jìng)，导致地方国企融(róng)资(zī)难、融资贵。从未来区(qū)域经(jīng)济(jì)发展的(de)角度看，政(zhèng)府部门仍需要(yào)持续举(jǔ)债(zhài)来实现经(jīng)济平稳(wěn)增长，需要(yào)保持政府信用(yòng)，不能轻(qīng)易违(wéi)约。

　　建议中(zhōng)央大力度支持地方政府“化债(zhài)”

　　因(yīn)此，当前迫切需要增强城投债权人(rén)的持有信心，首先要确保城投(tóu)债不违约，这就意(yì)味着城投公司能够(gòu)具备低(dī)成本的(de)借(jiè)新还(hái)旧能力。

　　中央提(tí)出“谁家的孩(hái)子谁家抱(bào)”，意味着对地方债不兜底，但建议给予困难省(shěng)份一定的“托底”支持，即在(zài)政策上大力度支持(chí)地方(fāng)政府“化债(zhài)”，如(rú)帮助地(dì)方政(zhèng)府（如城投公(gōng)司的借新(xīn)还旧）降低债务成本、拉(lā)长债务(wù)期限（非(fēi)债券(quàn)类债务展期，如遵义(yì)道桥实践银行贷(dài)款(kuǎn)展期），通过政策(cè)性银行或商业银行的低(dī)息资(zī)金来降低债务成本，让债务(wù)更加容易滚续。

　　此外，对于淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀(yú)地(dì)方政(zhèng)府可否通过出让国有资产来偿债(zhài)方面，也(yě)希望中央给(gěi)予政策上的支持。因为今年(nián)3月1日，国(guó)资委在对政(zhèng)协(xié)十三届全国委(wěi)员会第五(wǔ)次会(huì)议(yì)第00503号提(tí)案的(de)答复中表示，将适时出台(tái)制度规定及操作细则，探索国有(yǒu)权益(yì)份(fèn)额规范化(huà)退出的(de)有效方(fāng)式和途径，充(chōng)分(fēn)发挥有限合伙企业(yè)的优势，助力(lì)国有企业创新发展(zhǎn)。

　　通过出(chū)让(r淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀àng)国有企(qǐ)业股权(quán)获得收入(rù)偿还债务(wù)，典型案例为“茅台化(huà)债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两次公告无偿划转上市公司共计1亿股股(gǔ)份(fèn)（合计占贵州茅台(tái)总(zǒng)股本8％，按当时(shí)市价计量(liàng)市值约为1600亿元）至贵州国资。

　　在当(dāng)前中国经(jīng)济转型的关键阶段，维(wéi)护地方政府(fǔ)的信用，防范区域性(xìng)金融风(fēng)险(xiǎn)显得尤为重要，故在城投公(gōng)司(sī)还没(méi)有与政府(fǔ)部门完全“脱钩”之前(qián)，城投债的“信(xìn)仰(yǎng)”仍需(xū)要保(bǎo)持。

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