文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)50克有多少参照物图片，50克有多少参照物大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非50克有多少参照物图片，50克有多少参照物金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 50克有多少参照物图片，50克有多少参照物