文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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