平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗ong>下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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