平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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