平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

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