王(wáng)剑，CFA2l是多少毫升 2l是多少升g>

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(2l是多少毫升 2l是多少升sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买入大行(xíng2l是多少毫升 2l是多少升)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。