分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢(yǐng)响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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