来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yà都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗ng)实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(g都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗è)居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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