文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一压在玻璃窗边c，在窗户边c(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体(压在玻璃窗边c，在窗户边ctǐ)经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)压在玻璃窗边c，在窗户边c在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预(yù)计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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