《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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