核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号ong>市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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