来源：梁中(zhōng)华宏观研究这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊p>

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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