平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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