82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头

    来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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