分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chén修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜g)度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所(s修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜uǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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