核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实现novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据(jù)较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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