核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月造梦西游3宠物技能几级领悟新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部(b造梦西游3宠物技能几级领悟ù)也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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