文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算没带罩子让捏了一节课感受(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会(huì)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(hu没带罩子让捏了一节课感受à)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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