平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企(q安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介ǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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