平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融(rón临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2g)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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