文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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